文｜砺石商业评论
文｜砺石商业评论
2025年5月3日，94岁的股神沃伦·巴菲特在伯克希尔·哈撒韦年度股东大会上正式宣布，将于2025年底卸任伯克希尔·哈撒韦董事长及首席执行官职务。
这一历史性决策不仅为其长达60载执掌伯克希尔的传奇投资生涯画上句号，同时也引发了全球市场对伯克希尔这家投资企业未来发展的关注。
在投资的长河中，巴菲特与伯克希尔·哈撒韦的故事，堪称一段充满曲折与成长的投资界传奇，而故事要从整整60年前说起。
1 从“捡烟蒂”到深刻洞察
1965年春，沃伦·巴菲特以每股19美元的价格收购伯克希尔·哈撒韦旗下的纺织厂时，并未意识到自己正踏入一场持续20年的价值陷阱。
伯克希尔·哈撒韦公司是由伯克希尔和哈撒韦两家纺织品生产公司合并而成，其历史可追溯到1790年塞缪尔·斯莱特在罗得岛州创建的美国第一家纺织厂，哈撒韦则是1888年由霍雷肖·哈撒韦建立的纺织公司。
当巴菲特以7.5美元/股的价格大量买入伯克希尔·哈撒韦公司的股票，成为大股东时，这家公司的账面净资产达2200万美元，股价却长期徘徊在账面价值的1/3至1/2之间。
展开剩余94%那时的巴菲特正深受老师格雷厄姆的“捡烟蒂”理论影响，对这家股价远低于账目资产的公司喜出望外，觉得这家企业股票有着充分的成长空间。
所谓“捡烟蒂”理论，是由价值投资之父本杰明·格雷厄姆所提出，其核心理念在于以至少低于公司净资产三分之二的价格，去购买那些被市场所忽视的公司。由于买入价格极为低廉，这就使得这种方法具有很高的安全边际。这意味着，即使公司未来状况出现恶化，也能够通过清算资产来保障本金不受损失。
说起格雷厄姆为何会提出“捡烟蒂”投资法，必须提到背后的历史环境。
上世纪20年代末，随着全球经济大萧条时期到来，美股随即崩盘，许多公司股价都比账面价值低很多，甚至比净流动资产还低，整个市场弥漫着极度悲观的氛围。
此时，因为着迷做杠杆投资，格雷厄姆亏得血本无归，意识到过于激进的投资方式所带来的风险是难以承受的。他于是开始注重投资的安全性与稳健性，格外看重企业的账面资产与股价的比重，总结出了较为保守的“捡烟蒂”理论。
作为格雷厄姆的得意门生，巴菲特深受老师影响，对其“捡烟蒂”理论深信不疑。
然而，真正实践之后，巴菲特才深刻认识到自己接手的企业，面临的是一个多么棘手的难题。
彼时，全球纺织行业正以肉眼可见的速度衰退，巴菲特所接手的伯克希尔纺织厂设备陈旧，生产效率低下，市场份额被竞争对手不断蚕食，每天都在消耗大量资金却看不到盈利的希望。
没办法，随着全球纺织产业迁移浪潮的掀起，大量亚洲国家和地区承接了产业转移，使得伯克希尔纺织厂这家曾在巅峰时占全美12%棉纺市场份额的纺织企业，到巴菲特接手时，份额已不足3%。
到20世纪70年代，伯克希尔的纺织业务依然在困境中苦苦挣扎，最终在1985年，巴菲特才无奈地关闭了纺织工厂。
事实上，这种理论与实践的反差，在巴菲特早期投资生涯中并非唯一失败案例。
1962年，巴菲特曾以净流动资产七折的价格购入登普斯特农机公司，结果也是因为农业机械化浪潮席卷全美，导致仓库中堆满了卖不出去的产品，让巴菲特只能以巨亏收场。
同样的事情还发生在他所收购的霍克希尔德·科恩百货公司，也是因为抱着投机的心态进入，却为此付出了惨痛的代价。
面对一系列失败的收购，巴菲特曾自嘲：“以短线的心态投资农场设备制造公司、三流的百货公司和新英格兰纺织制造公司，这些投资在经济上给我带来的教训是对我的惩罚。”
巴菲特自此明白，投资不仅仅是数字和报表的游戏，更是对人性、对市场的深刻洞察。
于是，他开始冷静地思考公司的未来发展方向，寻找新的业务增长点，而这一探索过程也将成为伯克希尔从濒临破产走向商业帝国的关键转折点。
2 从数字到人性，从短期到长期
经历过一系列短线投资的失败后，巴菲特为伯克希尔制定了明确的政策：永远不参与恶意收购，也绝不清算被收购的子公司。
这也成为了伯克希尔自此贯彻至今的原则，即只收购那些拥有理想高管的公司，避免插手管理层的人事变动，同时，专注于寻找具有长期经济价值的业务，并愿意为它们支付合理的价格。
经过谨慎分析后，巴菲特将目光聚焦在了保险行业。
在他看来，保险行业因收取保费与支付赔款的时间差，积累大量“浮存金”，相当于无息长期贷款，为投资提供稳定资金。只需运用得当，就可覆盖成本并创造可观收益。
于是在1967年，巴菲特做出了一个具有重大战略意义的决策，他带领伯克希尔以860万美元的价格收购了国民赔偿保险公司及其姊妹公司国民火灾海上保险公司。
这是两家公司专注于为高风险、难以承保的业务提供保险服务，且拥有优秀的管理团队和独特的市场定位。
这次收购不仅成为伯克希尔进军保险行业的关键一步，为公司带来了稳定的浮存金，也为后续的一系列投资活动奠定了资金基础。
随着巴菲特在保险领域不断发力，伯克希尔陆续收购了多家保险公司。其中，对盖可保险（GEICO）的投资堪称经典。
其实，巴菲特早在1951年就曾投资过盖可保险，当时他以自己一半的积蓄买入该公司股票，短短一年就获得了50%的收益。
此后，他一直密切关注着盖可保险的发展。20世纪70年代，盖可保险由于盲目扩张和经营策略失误，陷入了严重的财务危机，股价暴跌。巴菲特却看到了危机背后的机会，他认为盖可保险的核心竞争力——低成本的直销模式和优质的客户群体依然存在，只要解决经营管理问题，就有望重振雄风。
1976年，巴菲特再次果断出手，继续买入盖可保险股票，并在后续不断增持。
在巴菲特和管理层的努力下，盖可保险成功扭亏为盈，业绩蒸蒸日上。到1995年，伯克希尔完全收购盖可保险，使其成为旗下的全资子公司。
这次投资不仅为伯克希尔带来了丰厚的回报，也进一步巩固了其在保险行业的地位。
事实上，巴菲特的投资理念转变，或者说伯克希尔后续的投资风格，要拜其搭档查理·芒格所赐。
芒格毕业于哈佛法学院，与巴菲特在一场晚宴上初次相遇。彼时，芒格35岁，巴菲特29岁，俩人惺惺相惜、相谈甚欢。
1978年，经巴菲特再三邀请，芒格加入伯克希尔·哈撒韦公司，自此成为巴菲特最信任的投资搭档。
而芒格以其广阔的知识面、深刻的洞察力和独特的投资哲学，也引导巴菲特走向了更加成熟和成功的投资之路。
正如巴菲特所言，芒格对他的投资生涯产生了巨大的积极影响，让他从较为单一的投资思维进化为更全面、更深刻的投资理念，实现了从“猴子”到“人”的转变。
为何这么说呢，或许得从伯克希尔收购喜诗糖果故事说起。
3 巴菲特投资逻辑的转变
1972年，芒格向巴菲特推荐了一家位于加州的巧克力公司——喜诗糖果——正等待合适买家收购。
可问题是，喜诗糖果的要价高达4000万美元，而其账面有形资产仅为800万美元，现金1000万美元，税前利润400万美元。
在芒格还没加入伯克希尔前，虽然老师格雷厄姆的“捡烟蒂”理论给巴菲特造成了心理阴影，可其内心还是坚信这一理论有着不可替代的现实意义，即寻找那些价格大幅低于账面价值的股票。
而按照巴菲特信奉的“捡烟蒂”理论，喜诗糖果的市净率高达5倍，远超当时市场的平均水平，这一收购价格无疑是“天价”。
巴菲特本能地对此表示抗拒，他担心自己如果以这样的价格进行收购，老师格雷厄姆一定会认为他疯了。
可芒格的一番话却让巴菲特茅塞顿开。
芒格指出，喜诗糖果的价值并不在于其厂房和设备这些有形资产，而在于消费者口袋里的钱包。要知道喜诗糖果自1921年成立以来，凭借新鲜的原料、独特的秘密配方以及“慈祥祖母”这一深入人心的品牌形象，已经在加州积累了庞大的忠实客户群体。
换句话说，正是芒格引导巴菲特关注到了“经济商誉”这一超前的概念，即消费者因为对品牌的情感认同而愿意支付的溢价，也就是无形资产。
在芒格看来，虽然无形资产不会直接体现在资产负债表上，但却能够为企业带来持续稳定的现金流。
在芒格的坚持下，伯克希尔最终以2500万美元完成收购，而这笔看似“溢价”的投资，后来成为了投资界的传奇。到2024年，喜诗糖果累计为伯克希尔贡献了超过30亿美元的税前利润。
而巴菲特对可口可乐的投资，则进一步将该投资逻辑推向了巅峰。
1988年，伯克希尔以13亿美元投资可口可乐时，让很多人不解，因为那时可口可乐为了对抗百事可乐，推出了一款“新可乐”，标榜口感更好，但消费者却不买账。这场失败的营销不仅让可口可乐元气大伤，也使得公司内部高层动荡，股价低迷。
当时可口可乐PE为15倍，股价是现金流的12倍，分别超市场平均水平30%和50%。伯克希尔支付5倍市净率，收益率仅6.6%，按静态计算，确实买高了。
可在巴菲特和芒格看来，任何股票价值要看未来。可口可乐的价值取决于未来存续期内所有预期股东盈余的折现，以可口可乐的知名度来看，即便以5%最保守增长率计算，公司也至少值207亿美元，所以这笔投资仍有很好的安全边际。
更重要的是，巴菲特坚信，参考可口可乐在全球的品牌形象，即使地球上最好的营销团队，复制该品牌也需超1000亿美元，而当时公司市值仅200亿美元。品牌价值超千亿美元的公司，用不到200亿美元就能买到，无疑是笔好买卖。
最终，伯克希尔购得可口可乐总股本共计7%，价值10.2亿美元，这笔投资从那时起也确实没有让巴菲特失望。到2021年，巴菲特每年光靠可口可乐的分红就能拿到6.72亿美元，他当初的投资成本早已被分红覆盖了数倍。
值得一提的是，自1988年第一笔投资以来，伯克希尔目前已拥有4亿股可口可乐股票，巴菲特从未卖出过1股。
如果站在投资角度来看，巴菲特投资理念的转变，也恰好踩中了从“制造业经济”到“知识经济”的时代拐点。
从20世纪80年代起，美国企业无形资产投资首次超过有形资产，标普500公司市值中的无形资产占比从30%升至70%。芒格那句“以合理价格买优质企业，胜过以低价买平庸企业”也自此成为了伯克希尔新的投资信条。
也是在投资可口可乐那年11月，伯克希尔正式在纽约证券交易所挂牌上市，开启了在资本市场的征程。
4 伯克希尔的投资进化：从有形到无形
纵观伯克希尔的投资版图，似乎都是巴菲特与芒格的“心血来潮”之笔，但细究起来，背后却是对世界经济形势的准确判断。
美国作家罗伯特·哈格斯特朗在其《终极金钱心智》（WarrenBuffett：Inside the Ultimate Money Mind，中信出版社）中有着非常明确的介绍。
他将巴菲特的投资历程总结为，第一阶段投资是对厂房基础设施等有形资产的关注；第二阶段投资是从有形资产转向了对品牌、专利等无形资产；第三阶段投资则开始关注到了新经济模式下的网络效应及指数化增长。
其中最有代表性的，便是伯克希尔投资苹果公司，以及巴菲特“说话不算话”的故事。
一直以来，巴菲特似乎对科技股并不“感冒”，认为科技股投资超出其能力圈范围，始终是观望态度。
甚至，2013年芒格还说过，“全世界都羡慕苹果的成就，但也没有比苹果更不符合伯克希尔想投资的企业标准”。
他甚至还说，“我们真的非常讨厌必须要创造出全新的、创新的科技，还需要一个接一个不间断。在这一点上我们完全做不到苹果这样。所以我们也不会去试图进入苹果。”
受其影响，全球投资圈也一度对各类科技股比较谨慎，觉得跟着“股神”走，准没错。
可2016年，伯克希尔首次披露持股苹果时，让所有投资者哗然，不明白巴菲特为何突然转变态度，而且还是选的苹果最不被看好的阶段。
当时的苹果正值乔布斯去世5周年，市场质疑其创新力衰退，苹果的营收也同比下滑9%，股价波动剧烈。
可巴菲特给出的解释是，他观察到自己年轻的子孙在更换iPhone时，会同步迁移照片、通讯录和应用数据等，而这恰恰是苹果带来的“生态锁定”，让更多消费者不会轻易放弃苹果的iOS系统，毕竟苹果客户的转换成本实在是太高了。
其实，巴菲特的观察也验证了经济学家布莱恩·阿瑟提出的“收益递增定律”，即全球每新增1亿用户，系统对开发者的吸引力呈指数级增长，而开发者越多，用户体验越佳，最终形成了“用户-开发者”的正态循环。
更重要的是，巴菲特还观察到全球16亿活跃设备用户，平均每天使用时长超4小时，而苹果的iPhone也早已从科技产品演变为“数字生活中枢”。
苹果后来的发展也确实没有辜负巴菲特的期望，2016-2024年，苹果股价从90美元涨至180美元，伯克希尔持仓市值也从100亿美元增至1350亿美元，累计收益超1000亿美元，创造了投资史上单只股票回报率的奇迹。
事实上，这场“科技股破冰”，也体现了伯克希尔投资逻辑的第三次进化：从“无形资产价值”到“网络效应驱动的指数增长”。
正如《终极金钱心智》书中所述，巴菲特其实是用生物学思维去理解新经济，他不再关心静态财务指标，而是更关注“生态系统的自我强化能力”，觉察到“消费习惯的代际传递”与数字时代带来的投资变化。
依托巴菲特这种跨越传统边界的认知，伯克希尔也从此在科技浪潮中有了独特的价值判断体系。
不过，伯克希尔真正的价值体现，还是巴菲特独特的管理哲学与投资智慧。
5 让最合适的人做最合适的事
2024年，伯克希尔税前净收入达3714亿美元，几乎与同年苹果差不多（3910亿美元）。
可令人惊讶的是，苹果的员工有近20万，伯克希尔却不到30人。更夸张的是，截至2025年5月，伯克希尔的股价已经从1988年的19美元一路飙升到如今的76万美元，几乎翻了两万多倍。
伯克希尔能保持如此高的收益，肯定是离不开巴菲特与芒格的投资眼光，但真正起到核心竞争力的应该是其管理哲学和投资理念。
作为一家始终保持19.8%年化收益的传奇企业，伯克希尔最大的特色在于“放权”。
放权到什么程度呢？
伯克希尔的组织结构极其复杂，有至少50家直属子公司，而这些子公司又拥有至少225家附属公司、部门或分支机构。
此外，作为母公司的伯克希尔还有至少50家壳公司及众多附属公司、合资企业和工厂，总计近600个业务单元。
可如此庞大的体系背后，伯克希尔总部仅有26人，他们主要负责制定战略和提供资金支持，而具体的日常运营事务则全部交由各子公司的CEO自行管理。
如果用一个比喻来形容，这就如同在一个乐队中，巴菲特担任指挥，负责确定整体的节奏，而具体的演奏则由各个乐师自行完成。这样的管理模式是不是显得格外轻松呢？
但看似轻松的管理模式下，实际是巴菲特对人才的高度信任和精准判断，总能将最合适的人放在最合适的位置，不用天天盯着，结果大家都干得特别出色。
而说到伯克希尔的赚钱秘诀，总结起来无非是两个途径，一是产业投资，二是股票投资。
在产业投资领域，伯克希尔展现出了其独特的战略布局和敏锐的市场洞察力。通过收购众多涵盖了保险、铁路以及能源等能够稳定地产生大量现金流的关键行业，从而积累了雄厚的资金基础。
以保险业务为例，伯克希尔通过收购盖可保险等知名保险公司，不仅获得了庞大的客户群体，还巧妙地利用了保险业务的独特财务优势。
截至2025年，伯克希尔直接拥有或控股的保险公司数量超过12家，其中不乏盖可保险（美国第二大汽车保险公司）、通用再保险（全球著名再保险服务）等世界级保险公司。
而这些保险公司都具有强大品牌影响力和高效运营模式，其客户忠诚度极高。而通过精准的市场定位和创新的营销策略，伯克希尔往往能够以较低的成本吸引大量客户，所积累的未赔付保费，实际就成为其“零利息贷款”，使得公司能够在市场中灵活运作。
此外，伯克希尔还收购了联合太平洋铁路公司，这是一家在北美地区具有重要地位的铁路运输企业。
要知道，铁路运输行业以其稳定的运营模式和长期的合同保障，能够持续产生可观的现金流著称。正是通过收购联合太平洋铁路公司，伯克希尔不仅巩固了其在物流运输领域的地位，也进一步增强了公司的现金流稳定性。
在能源领域，伯克希尔还通过收购中美能源公司，涉足了电力生产与供应行业。而作为国民经济的基础产业，能源行业同样具有稳定的市场需求和长期的收益保障，也一样为伯克希尔带来稳定的现金流。
根据2024年伯克希尔官网公布的财报，旗下铁路业务EBITDA利润率达32%，而能源业务也贡献了19%的集团利润，一直是稳赚不赔的“现金奶牛”。
正是依靠这些战略性收购，伯克希尔不仅在各个关键行业建立了强大的市场地位，还充分利用这些行业的现金流优势，实现了资金的有效循环和增值，并在复杂多变的市场环境中始终保持稳健的发展态势，不断创造新的价值。
股票投资领域，就更不用说了。
众所周知，巴菲特一向坚持“价值投资”，偏好长期持有如苹果、可口可乐、美国运通等传统行业股票。除了苹果，很少盲目跟风科技潮流，始终只投自己懂的领域。
无论这些年的科技股和概念股多么火热，巴菲特都不为所动，坚持“稳扎稳打”策略，只投资那些能够穿越周期的企业。
换句话说，伯克希尔的管理哲学看似轻松，实则却是基于对人性和市场的深刻理解，不依赖大规模团队，也不追求短期利益，完全凭借耐心、智慧和清晰规划创造出一个又一个商业奇迹。
这种“延迟满足”的智慧，才使得伯克希尔通过60年的实践，创造出商业世界的“反直觉真理”：
风险管控不是束缚，而是创造安全边际的引擎；长期持有不是懒惰，而是复利效应的催化剂；实体产业不是旧经济，而是对抗周期的稳定器。
6 伯克希尔的未来与进化密码
2025年5月，当94岁的巴菲特在伯克希尔股东大会上宣布退休时，很多人都在猜测伯克希尔未来会在什么领域发力，又会有何变化。
答案或许就藏在伯克希尔60年的发展历程中。
纵观伯克希尔在不同阶段的投资逻辑，不难发现，其真正的核心竞争力并非某笔经典投资，而是“持续进化的能力”。这种能力，其实根植于对错误的坦诚、对时代的敏感，以及对人性的深刻洞察。
事实上，除了巴菲特早期的投资失败，伯克希尔后来的投资也并非万无一失：1993年以4.3亿美元换股收购德克斯特鞋业，因高估美国制造业竞争力，最终减值90%；2015年收购精密机件公司，因支付过高溢价，导致超百亿资产的损失。
也是源自一系列惨痛的投资教训，巴菲特才将其转为伯克希尔的制度设计：设立“永远不清算子公司”原则，避免陷入沉没成本陷阱；建立“现金储备金字塔”（200亿应急+600亿国债+1090亿并购资金），确保在任何周期都有反击之力。
此外，伯克希尔也一直贯彻巴菲特的“三不投”原则：即不投技术迭代过快的行业、不投现金流不稳定的企业、不投无法理解的商业模式。
这其实也是巴菲特经常提到的投资理念：长期主义并非只是坚守某种固定模式，而是像水一样，在不同的时代河床中调整流向，并永远保持对人性弱点的克服与对经济规律的敬畏。
更关键的是，从格雷厄姆的会计学、芒格的心理学，到布莱恩·阿瑟的复杂经济学，以及巴菲特的引领下，伯克希尔才得以在工业时代捕捉品牌价值，在知识经济时代把握生态红利，在数字经济时代布局网络效应，始终领先市场半步。
可以说，回顾伯克希尔一路发展历程，从纺织厂到投资帝国的崛起，巴菲特与伯克希尔的传奇，不仅是一段跨越时代的商业史诗，也是对长期主义和人性洞察的深刻诠释。
相信巴菲特卸任后，他为伯克希尔打造的持续进化能力，依然会确保其在未来的市场中不断书写辉煌，也必将给世人带来新的启迪。
参考文献：
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https://berkshirehathaway.com/news/feb2225.pdf
5、"BRK.B 2025 Earnings& EPS History - Quarterly & Annual" [EB/OL. fullratio.com,2025-03-31 [2025-05-30.
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6、"UnderstandingWarren Buffett’s Investment Philosophy" [EB/OL. investwizardry.com,[2025-05-30.
https://investwizardry.com/warren-buffett-investment-philosophy/
7、"Warren Buffett:Inside the Ultimate Money Mind" [M. Robert Hagstrom, Wiley, 2020.
8、"The Warren BuffettWay" [M. Robert G. Hagstrom, Wiley, 2018.
9、《沃伦·巴菲特：终极金钱心智》[M.罗伯特·哈格斯特朗著，中信出版社，2024.
10、《巴菲特致股东的信》 [M.沃伦·巴菲特著，中信出版社，2018.
11、《巴菲特的投资智慧》 [M.查尔斯·D.艾里斯著，机械工业出版社，2017.
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